【走近金融】《专家：黄金已严重超卖》原文分析

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Gold is oversold, the debasement trade is still on, and the pressure is...

(Kitco News) – Gold is massively oversold by every meaningful metric and is likely to set a cyclical bottom before September, while currency debasement is the fundamental driver that will push gold to its next all-time high, according to Paul Wong,...

词条见于早上的百度百科。

原文标题：Gold is oversold, the debasement trade is still on, and the pressure is building – Sprott’s Paul Wong

标题翻译： “黄金已经超卖，货币贬值交易逻辑仍然成立，压力正在不断积累”，Paul Wong 如是说。

TL;DR: Wong 认为黄金已进入值得观察的超卖区间，但尚未确认见底；文章更适合用来理解一种长期看多黄金的宏观逻辑，而不是直接作为买入信号。

背景提示：被采访者 Paul Wong 所属的 Sprott Inc. 是一家全球知名的另类资产管理公司，总部位于加拿大多伦多，在贵金属（如黄金、白银）和关键材料（如铀）的投资领域处于全球领先地位。因此该公司的主要观点是 偏向看多（看好） 黄金。

原文解析

一段一段分析。但不是一对一的翻译，有一些文学加工和内容补充。总体上而言是对 Wong 的转述。

0） 先来标题

oversold：超卖，就是说卖的太多了，比要买的多太多，导致价格一直在跌，跌过头了。

debasement：货币贬值/被稀释。

debasement trade：面对货币贬值，用贵金属来保值。

pressure：这里的压力是多方面的，政府债务越来越高；利息支出越来越大；债券收益率上涨；通胀仍然存在；央行既要控制通胀，又不能让政府融资成本失控。是一个鱼和熊掌兼得的问题。

1）第一段：Wong 的结论

- 黄金已经严重超卖。

- 预计会在九月前形成周期性底部

- 未来价格升高的根本原因是货币贬值

很符合新闻的结构，一上来就说重要结论，具体论证我们后面慢慢来看。

2）第二段：黄金通常在200日均线的90%附近得到支撑

这段内容的中心观点来源于 Wong 根据历史经验总结的一条规律：

黄金价格 \approx 90\% \times 200日均价\text{(200-day MA)}

当黄金到这个价格附近时，一般就跌到头了，也就是原文中写的“support”。这个规律可以认为是“均值回归”机制的触发点，因为金融学中一般认为一个资产价值的波动应该处于某个区间范围之间，Wong 的经验总结出来90%就是这个区间的预估下限。

Wong 就是根据这个规律认为目前黄金价格已经跌破这个底线，应该得回归了。2020年3月时黄金价格就跌破了这个底线，美联储采取了一系列操作后，一直到8月大概涨了40%。

但这个只是他自己的猜测，未必真的可靠，如果十分可靠，应该是不会透露出来的，就像下面的“内部数据”一样。

3）第三段：多项内部指标进入负二至负三个标准差的极端区域

Wong 说自己可不是瞎比划的，他长期构建了五六项内部指标，不同指标目前分别处于负二、负二点五甚至负三个标准差附近。将这些信号放在一起，他认为黄金已经进入统计意义上相当极端的超卖区域。这种情况下有可能继续下跌，但继续下跌几率很小。

也就是说一般能考4000多分的小华，突然只能考3800分左右了，那肯定是没好好学习谈恋爱去了。小华的爸爸对那个女生说，给你500亿，离开我儿子。顺利的话小华失恋过后可能还会忧郁一阵子，但继续回归努力学习应该不会更差而是慢慢好转。

另外，Wong还提到，现在愿意卖黄金的把手里的黄金也清空的差不多了，剩下的持有者不太可能会继续卖。

4）第四段：价格催化剂和深情接盘侠

也就是说黄金的价格不会因为时间到八九月了就自动上涨，需要一个契机。比如说小华喜欢上了年级第一的女生小美（黄金ETF），但是那个女生拒绝了，然后说“可是我只喜欢年级第一诶，你也配吗”。小华突然有了契机，猛猛学习，然后成绩又突飞猛进。

CTA 等趋势资金此前已经大量平掉黄金多头，目前方向性仓位接近中性；根据 CFTC 公布的期货持仓数据，投机性多头也已经降至接近2018年的水平。这意味着此前拥挤的看涨仓位已被明显清理。与此同时，欧美黄金ETF虽然出现流出，但中国黄金ETF的新增持仓超过了欧美流出的规模。

成绩非常好的学霸和小美谈了恋爱。他和小美有一个孩子后，这个孩子还一直叫他“跌”，抛弃了小美。而小华成绩上来了，发现小美被欺负，于心不忍，就对小美说，“给我一个机会，让我来养你和你的孩子吧”，就和小美又开始了恋爱，成绩又下滑到了3800分。小华就成为了全校第一深情接盘侠。

5）第五段：我说可以买你别真买了

Wong 说他说的超卖的意思是大部分卖出应该已经结束了，但不代表后面就没人卖了。可以认为这是一个叠甲的段落。比如小美愿意和小华谈未必是真喜欢，可能是等着学霸再看上她。

一个简单的链条就是，如果收益率上涨主要来自美联储紧缩和实际利率上升，美元可能继续偏强，黄金仍会承压；但如果收益率上涨源于财政信用恶化，美元的反应则未必相同。

但是目前确实是一个开始观察的好时机，而不是马上就all in。

6）第六、七、八段：黄金的波动通常是季节性的

一般黄金的价格会在8月触底，比如去年的杰克逊霍尔会议之前黄金触底了，市场认为美联储不太会继续加息。这个特性也是从历史平均总结得出，并不具有确定性。

但是依旧是需要等待一个契机，比如一些全球性的事件。

7）第九段：债券市场才是真正的主人

Wong 认为债券市场才是未来决定黄金价格走向的战场。其实原因就是政府需要借债，但如果当政府大量增发国债，而市场又担心通胀、财政赤字和货币贬值时，投资者可能不愿继续接受原有的低收益率，于是通过压低债券价格，要求更高的收益率作为补偿。但是这样又会导致发债成本变高等问题，资本市场压力就很大，各方就会围绕利率开始拉扯，甚至会出现不信任政府债券的情况，如果出现债务危机这种大型的事件，可能就不太好了。

8）第十段：目前的投资者想要摩多摩多

目前主要的债券市场利率都在往上涨，主要的原因是通货膨胀导致的。假设现在通胀是5%，你的债券只有3%，那我买个啥呢对不对，稳亏不赚。

那这时候世界上最聪明的头脑就会想一些办法。统计学的魅力时刻就来了，我换一种统计方式，把这个通胀率原本有5%的，我算出来只有2%，那你买我的债券不是就赚麻了。所以说如果政策制定者改变计算通胀的方式，债务市场会更加低迷，大家会不信任这个新的通胀指标。

9）第十一段：人民的迈巴赫

目前美国的债务高达39.5万亿美元，在过去的一年里涨了10%，并且利率也在涨，就导致这个部分的压力会越来越大。

Wong 指出，目前没有政党想要出来解决这个问题，面对越来越多的民粹主义，政党只会增加更多的补贴、提高关税等等让本国人民觉得经济会慢慢变好。但这样的后果就是旧的问题没解决，新的问题又来了。如果补贴和其他支出没有对应的税收或支出削减，财政赤字可能进一步扩大；在经济供给受限时，额外需求也可能推高价格。

你们平时补贴拿这么多了，我特朗普作为美利坚大统领这么累，买一台迈巴赫不过分吧。我也不是说占有这个迈巴赫，这个迈巴赫用你们钱买的当然是你们的，我只是有使用权而已。现在我可以开迈巴赫，你们也平均拥有了一台迈巴赫，大家开不开心？

10）第十二段：我不好你们也没好到哪里去

Wong 继续锐评其他国家，情况好不到哪里去。世界各国都会为了“人民更幸福”而给一些糖衣炮弹缓解市场情绪。比如说某补，一台Mac Mini减完还能再减，人民很开心，但如果没有专项的财政预算，背后就是债务增加，债务增加之后，谁来偿还我不说。与此同时，各个地方的贸易保护主义也会抬头，我本国的商品还没消费完呢，你外国的凭什么进来，会大大提高关税和各种进口成本，所以东西相应的也会变贵，依旧是会有通货膨胀倾向。

小华虽然心里很不乐意，养小孩花很多钱和很多精力，但是每次小美都会亲他一口，说“老公你好好，我好爱你”。虽然小华很开心，但实际上他的钱越来越少，越花越多。他一发现不对，小美就说，“我不是给你提供很多情绪价值了嘛？”

11）第十三段至结尾：无能的丈夫

美联储面对目前的债券市场的策略十分有限，进退两难。如果为了控制通胀而加息，按照 Wong 的推测，政府就会炸；反之，市场就会炸。而他们能做的只能是放狠话，比如说六月的时候Warsh说持续性的通胀不会出现，黄金的价格就马上暴跌，大家觉得不需要靠黄金避险了。

所以小美发现小华一次一分钟都不到的时候，小华只能说一句“最近状态不好，以后不会这样的”，而毫无应对办法。

对于各国央行来说，他们要么放弃债券市场，要么就只能让货币贬值，来减小债务压力。放弃债券市场让债务崩盘是不可能的，那么各国央行就必须让货币贬值，使债务的实际成本下降，国债违约的风险也就可以缓一缓了。相应的黄金价格就高了，因为黄金具有强大的保值属性，投资者会买入，也就是开头的时候说的 debasement trade。

总结

Wong 认为： 当政府债务和财政赤字不断上升时，政府就需要发行更多国债来借钱。但债券投资者会担心通胀、货币贬值和政府偿债压力，因此会要求更高的国债收益率。国债收益率一旦上升，政府的融资成本和利息支出就会进一步增加，财政压力也会越来越大。为了防止债券市场失控，央行往往会通过降息、购买国债或压低收益率来稳定市场。这样做虽然可以暂时减轻政府的融资压力，却可能增加货币供应、压低实际利率，并削弱货币的购买力。当投资者开始担心现金和低息债券会被通胀侵蚀时，就会把一部分资金转向黄金等难以被大量增发的资产，因此黄金会成为这一整套政策传导过程中的最终受益者。

\begin{gathered}
\text{政府债务与财政赤字上升}
\\[0.4em]
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\\[0.4em]
\text{债券投资者要求更高收益率}
\\[0.4em]
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\\[0.4em]
\text{政府融资成本和利息支出增加}
\\[0.4em]
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\\[0.4em]
\text{央行被迫降息或购买国债}
\\[0.4em]
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\\[0.4em]
\text{实际利率下降、通胀没有同步}
\\[0.4em]
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\\[0.4em]
\text{货币购买力下降}
\\[0.4em]
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\\[0.4em]
\boxed{\text{黄金成为最终受益者}}
\end{gathered}

反方观点

这篇文章中的中心链路有一定的合理性。但也有一些问题。

1）央行未必会屈服于财政压力

债券收益率一旦上升，央行最终未必救政府。Wong 的推理建立在“财政主导”风险之上：当政府债务规模过大、金融体系又高度依赖低利率时，即使央行在法律上保持独立，其货币政策也可能受到财政稳定目标的间接约束。比如在美国，央行和政府的关系就十分暧昧，强硬的总统一般会用任命权去压力央行，但硬气的主席也是有过的。IMF讨论货币与财政关系时明确指出，央行若拒绝为过度债务货币化，政府便会被迫削减支出、增加税收，或同时采取两者。

2）文中的高债务到高通胀的链条并非绝对

债务高只是一个风险因素，不是高通胀的必要条件，更不是充要条件。 国际清算银行（BIS）关于财政主导的研究表明，高政府债务对通胀、利率及经济增长的最终影响确实极具不确定性，高度依赖于各国未来宏观政策的调整与可信度。

3）黄金未必是稳定的通胀对冲手段

NBER的研究《The Golden Dilemma》认为，在实际投资期限内，黄金并不是可靠的通胀对冲工具；它对意外通胀的保护证据也比较有限。

IMF发表的一个研究也指出央行黄金储备的对冲和避险功能十分依赖市场环境。

最后的话

简单来说就是又到了大难临头的时候了。也是毫不意外的看到很多人说是需要找一个接盘侠了，我觉得从发言者的角度来说是这样，毕竟人家就是干这个的，但黄金市场越活跃他公司也未必赚的钱更多，就像赌场也不会在意你到底赢了还是输了。但理性分析他说的也有道理，没道理的话他也不会瞎说，毕竟不是某些只会说空话的“砖家”。

据我观察，相当一部分追涨投资者的亏损与从众和错误择时有关，比如在去年国庆节入股和今天2月过年期间买黄金投资的人。相比在新闻最热、市场情绪最一致时追涨，较早建立仓位并能承受波动的长期投资者，通常更不容易受到短期价格回撤影响。而拥趸者就如同49年入国军一样，等着被宰。

对于潜在的投资者而言，目前的行情如果马上all in会非常鲁莽，但盲目跟风看跌，那就是你的幼稚了，还是需要基于实际数据进行判断。对于一般的研究者而言，比如我，比如大部分点进来的佬友，看个乐就行，看多看空无所谓的。

其实我不太明白为啥这个会上百度热搜，看到后面其实未必只锐评美联储。我刚刚又去check了一下，果然已经撤掉了。不过标题里的词条还是在的。

走近金融

之前写过一段时间的《单身汉金融学》，后面谈恋爱了就没再写了。虽然现在又单身了，感觉重启那个估计也不能给佬友多少信息，所以就没用那个名头。

走近金融这个名字来源于走近科学。需要注意的是“走近”而不是“走进”。最初的目的是想通过分析一些文章来锻炼一下宏经视角。这里面没有什么金融学的专业知识，所以对于我来说还是乐子成分比较多。希望可以帮助佬友，若有问题欢迎指正。